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　　延期了近兩周后，6月15日，三湘印象股份有限公司(簡稱“三湘印象”)就深交所針對其2018年年報發出的14條問詢做出了回復。這是三湘印象近三年來第一次被深交所就年報發出問詢函，2018年年報也是三湘印象上市以來的首份虧損年報。新京報記者梳理深交所發布的14條問詢發現，許多問題的關鍵都指向了公司2015年的那筆價值19億元的收購項目。

　　借殼上市近7年，業績2起4落、首現虧損

　　三湘印象原名三湘股份，總部位于上海。2012年8月，該公司通過借殼在深交所掛牌上市。三湘股份在借殼后，將上市公司的主營業務轉變為房地產開發與運營。

　　借殼上市第一年即2013年，得益于2011年收購的全資子公司上海三湘等凈利潤的提升，三湘股份的凈利潤同比上升10.86%至4.8億元。同年，三湘股份再次耗資6.03元收購中鷹置業99%的股權，加碼房地產業務。但從2014年開始，公司業績開始下行，凈利潤下滑69.56%至1.46億元;2015年公司凈利潤同比下滑28.41%至1.05億元。到了2016年，隨著房地產市場的回溫，公司凈利潤同比增長574.07%至7.05億元。同年10月，三湘股份正式更名為三湘印象。

　　公司2012年至2018年凈利潤收入

　　然而好景不長，自2017年起，三湘印象業績再次出現斷崖式下滑。據年報，2017年公司凈利潤回落至2.65億元，同比下降62.41%，這是公司自2012年上市以來凈利潤降速幅度最大的一次。到2018年，降速幅度再次“打破紀錄”，至271.85%，這一年，三湘印象出現了自上市以來的第一次虧損，虧損額度為4.56億元。

　　對于公司2018年的業績表現，三湘印象將原因歸結于公司文化業務項目——觀印象的業績下滑。至于原因，僅用了一句“受制于宏觀經濟形勢的影響，給觀印象新項目簽約帶來一定困難，報告期內觀印象業績出現較大下滑”作為解釋。但顯然，這并不能解答深交所對該公司凈利潤暴跌所產生的疑問。

　　19億元拿下系出名門的“觀印象”，三湘印象謀求轉型

　　要理清觀印象的業績及其對三湘印象業績的影響，還需從2014年說起。掛牌上市第2年，公司以房地產為主營業務的業績開始出現下滑。面對這種情況，當時還是三湘股份的上市公司意識到，經過多年高速發展的中國房地產業已進入紅海模式，趨勢性機會減少，但結構性機會仍然存在。

　　于是，為提振業績，公司在2015年開始著手布局文化產業，希望通過項目收購打造“文化+地產”協同發展的業務格局。在文化產業項目的收購篩選中，公司將目標定為山水實景式旅游演藝的開創團隊“觀印象”。

　　觀印象全稱為觀印象藝術發展有限公司，成立于2006年，前身是IDG資本聯手張藝謀、王潮歌、樊躍三位中國著名導演，通過Impression Creative Inc.設立的北京觀印象藝術發展有限公司。截至2015年，觀印象已打造了“印象”、“最憶”、“又見”和“歸來”四大文旅演藝高端品牌，代表作有“印象劉三姐”、“印象麗江”、“又見平遙”等。

　　2016年5月，三湘股份完成觀印象100%股權的收購，收購對價為19億元。據當時收購公告顯示，截至評估基準日2015年3月31日，觀印象100%股權歸母所有者權益為9675.58萬元，評估值為16.67億元，評估增值率為1622.71%，收購對價為19億元，較評估值溢價13.99%。

　　對于當時平均凈利潤在一兩億元左右徘徊的三湘股份而言，對觀印象19億元的收購價已算“豪賭”。在三湘股份收購觀印象時，觀印象原股東上海觀印向、Impression Creative Inc.曾作出2015年至2018年觀印象歸母凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元、1.63億元，同時對2018年年末的資產減值提供補償的承諾。

　　然而，承載著三湘印象轉型期望的觀印象，除了在2015年剛好完成業績承諾外，2016年至2018年期間均未完成業績承諾，觀印象實際的扣非凈利潤分別為1.25億元、1.3億元、2761.17萬元。2018年度期末的資產評估報告顯示，觀印象100%股權評估值下調至6.9億元。

　　好牌“打爛”，是偶然還是商業模式所致?

　　有著名導演、IDG等一眾大佬加持，觀印象本是一手好牌，卻淪落到估值下調、業績下滑的地步。

　　在回復函中，三湘印象解釋，因對宏觀政策調整的影響缺乏預見性，使得在演藝項目的業務承接、發展模式等方面的管理及調整不及時，造成業績下滑。此外，還有部分處于創作期的項目因選址未確定、場地建設周期延長等原因導致觀印象未能按原計劃完成創作并確認收入。

　　同樣受宏觀環境影響，觀印象業務拓展也低于預期，2018年年初《騰沖火山》項目之后未能簽約新項目，僅在執行項目《歸來三峽》實現制作收入2562.96萬元，導致制作收入較前期大幅下降90%以上，這是觀印象2018年實現業績顯著低于承諾業績的最主要原因。

　　在三湘印象看來，觀印象業績大幅下滑的因素存在較強的偶發性，這在重組時難以預計且事后難以控制。比如，因籌辦杭州G20峰會的演出導致《印象西湖》2016年度全年停演，造成當年未取得觀印象門票分成和維護費，導致當期業績略低于承諾業績。

　　景鑒智庫創始人周鳴岐并不這么認為。在周鳴岐看來，觀印象“打爛”了一手好牌，很大程度上與自身的商業模式有關，而商業模式往往由團隊“基因”決定。以張藝謀、王潮歌、樊躍為創作核心的“鐵三角”組合在藝術創作上珠聯璧合，但在經營上直接套用類似影視行業的商業模式，暴露了該團隊產業鏈不完整以及項目落位隨意的弱點。

　　周鳴岐認為，觀印象采用的“編創費+演出分賬”的輕輸出模式，只負責編創不負責后續經營、產品更新、市場營銷等的管理模式，雖然在早期發展階段并未暴露過多局限性，但隨著行業競爭趨于白熱化，這種輕輸出模式將在與其他演藝項目的競爭中逐漸落敗。

　　觀印象效益最好的項目之一《印象麗江》，在同樣主打旅游演藝項目的宋城演藝進入麗江之前的2013年，營業利潤為1.7億元，但到2018年，營業利潤僅剩4700萬元，而同期宋城演藝的《麗江千古情》的營業利潤則為1.76億元。

　　效益好的項目尚且如此，其他表現平平的項目如《印象普陀》、《印象五臺山》的業績就可想而知了。在回復函中，新京報記者注意到，因《印象普陀》、《印象五臺山》連續兩年業績虧損，其門票分成款都未達到合同約定的保底分成，導致這兩個項目2017年至2018年的分成款至今尚未支付。

　　周鳴岐還指出，觀印象主營的文旅項目的投資主體大多為具有一定地方政府背景的投資平臺，對旅游演義并不十分了解，只是期望名導演的作品能夠帶火當地旅游。而觀印象的輕資產模式更是決定了其“看錢落地”的屬性，導致部分項目落位隨意。其中，典型的失敗項目就是落地海南省海口市的《印象海南島》。這個項目在2009年4月開始公演，后因經營不善與演出質量下降，在2014年7月停止演出。

　　專家：觀印象評估值嚴重虛高

　　受觀印象業績影響，三湘印象也產生了高額的資產減值損失。2018年，公司的商譽減值損失11.54億元，無形資產減值損失0.85億元，壞賬損失539.95萬元，資產減值損失合計高達12.44億元。

　　商譽的大幅減值損失，讓深交所對其2015年收購觀印象的評估分析產生了質疑。三湘印象在回復函中解釋，在2016年至2018年上半年，國內旅游演藝市場一直需求旺盛，各地政府、一線景區主動要求合作，因此在重組和歷年商譽減值測試時未出現特定減值跡象的情形。

　　此外，三湘印象還以“2017年因桂林廣維文華旅游文化產業有限公司破產重整造成觀印象確認長期股權投資減值損失4712.48萬元”為由，解釋業績未完成的偶發性。對此，周鳴岐提出質疑：2017年影響觀印象實現業績承諾的桂林廣維文華旅游文化產業有限公司破產，并非偶發性事件。早在2015年天職國際會計師事務所出具的相關審計就顯示，分賬收入的最大財源《印象劉三姐》的運營公司桂林廣維文華，當時已存在賬齡較長的巨額應收賬款，金額達1929萬元。但在收購觀印象的評估中，卻并未提交該公司的這一應收賬款情況。

　　周鳴岐還認為，三湘印象收購觀印象的評估價值嚴重虛高。該項目評估中預測數據與以前的年度數據存在巨大偏離，且缺乏合理解釋。觀印象做了十余年的演藝編創，年營業收入也就在1億多元的水平徘徊，評估方卻在2015年至2017年的業績預測中得出了觀印象營業收入增速分別達到36.12%、28.38%、17.86%的預測結論。事實上，在國內旅游演藝領域內，唯有宋城演藝在2014年至2015年出現過旅游演藝板塊38.64%和47.31%的高速增長，那還是建立在宋城演藝項目第一輪異地擴張的成果之上，此后2016年至2018年，又馬上跌回到每年6%-10%的增速水平。

　　張藝謀與觀印象合作期滿未續約

　　觀印象的品牌是建立在名導演個人品牌基礎上的，名導演是觀印象的“核心資源”。深交所在問詢函中指出，張藝謀、王潮歌、樊躍三位核心導演承諾自相關承諾函簽署日起在觀印象繼續服務期限為3年。三位核心導演的去留成為人們關注的核心，正如一位業內人士分析，他們的去留直接影響著觀印象以及三湘印象未來業績的走向。

　　在回復函中，三湘印象披露，張藝謀的聘任協議于2019年5月到期，“因張導將承擔多項國家級活動的創作任務，暫時未與公司簽訂服務協議”;王潮歌和樊躍《關于服務期限等事項的承諾函》已于2018年7月到期，到期后王潮歌導演和樊躍導演都未與觀印象簽訂服務協議;2019年4月，樊躍導演與觀印象續簽了《武漢“知音號”演出項目維護委托協議》。

　　三湘印象表示，公司將在未來的業務發展中，繼續努力尋求與三位導演的合作。目前，由張藝謀、王潮歌、樊躍三位導演創作完成的現有演出項目均在正常公演中，不會因導演未與觀印象簽訂服務協議而對現有項目產生影響。

　　值得注意的是，三湘印象也并未否認，核心導演未續約對公司執行新的業務發展規劃造成的不確定性影響，且表示不排除短期內對觀印象旅游文化演藝項目的拓展產生一定影響，進而影響上市公司的持續盈利能力。

　　周鳴岐認為，在過去三年里，三湘印象如果可以做到：對觀印象的徹底改造，充分將旅游與地產兩大板塊實現整合互補，以地產資本促進觀印象的商業模式和產品模式的轉變，實現全國主要旅游目的地的快速布局，以“印象系列”和名導演的雙品牌，加上文旅項目投資，作為地產項目“勾地”的王牌，戰略上實現雙贏的發展也未可知。

　　可惜的是，在三湘印象打造的“文旅+地產”發展模式中，并未看到任何清晰的與觀印象改造有關的落地項目。在周鳴岐看來，三湘印象對觀印象的收購是一個典型的文旅產業的失敗案例。